YPF puso en marcha el viernes una apuesta de riesgo, de esas que marcarán a fuego el futuro de la gestión que lidera el CEO Sergio Affronti. De forma sorpresiva, la compañía controlada por el Estado se lanzó a reestructurar toda su deuda. Unos US$ 6600 millones. El disparador de ese proceso, según la narrativa que difundió YPF, fue la restricción del BCRA, que en septiembre anunció que sólo habilitará el uso de dólares para pagar un 60% de los compromisos de deuda de los privados que venzan antes del 31 de marzo.

Sin embargo, detrás de esa normativa emerge la delicada realidad económico-financiera de la petrolera, que a raíz de la pandemia y de la situación macro del país no cuenta con caja ni con financiamiento para solventar inversiones que le permita frenar la declinación de su producción de petróleo y gas.

La propuesta de reestructuración de deuda que preparó YPF contempla, como punto de partida, un plazo de gracia de dos años (hasta fines de 2022) en los que la empresa no pagará intereses ni vencimientos de capital. La operadora quiere redireccionar ese dinero —se estima que entre 1000 y 1500 millones— a la perforación de pozos a fin de crecer y tener una mejor base de sustentación para retomar el pago de su deuda.

¿Es una apuesta de riesgo?

Sí, definitivamente, aunque allegados a la empresa dejan entrever que si la compañía tomó la decisión de avanzar con una reestructuración tan ambiciosa es porque sondeó previamente la posición de los acreedores. «Nadie se tira a la pileta con una estructuración tan grande como esta sin antes chequear que exista algo de agua. El riesgo existe y es grande, pero YPF tiene que haber pre-chequeado la receptividad del mercado«, agregaron.

El CFO de YPF, Alejandro Lew, que ingresó a YPF a mediados de 2020 proveniente de 360 Energy (una firma de energías renovables), se juega una parada durísima. Si en los próximos 30 días logra reestructurar con éxito toda la deuda de la empresa, escribirá un capítulo trascendental para darle aire y empezar a cimentar el futuro de la organización. Si, en cambio, el mercado le da la espalda y no alcanza el respaldo necesario de los acreedores, su figura quedará debilitada. Está, sin lugar a dudas, frente al desafío más importante de su carrera. O se convierte en el líder financiero que cierra la mayor reestructuración privada de la historia en el país o termina siendo el fusible que asuma el costo del fracaso. No parece haber espacio para puntos intermedios.

La operación podría funcionar también como un caso testigo que marque tendencia en otras emisoras de deuda. «Son varias las empresas que van a seguir de cerca lo que pase con YPF. Si la petrolera alcanza un canje favorable, hay otras grandes compañías que están en una situación similar y podrían seguir la misma línea«, analizaron en el mercado financiero.

¿Cuáles son los pilares de la oferta que presentó YPF?

La compañía ofreció una estructura fortalecida por medio de la cesión de flujos de cobranza de una porción de sus exportaciones para el cumplimiento de las cuotas de capital e interés.

La reestructuración de YPF tiene tres grandes ejes:

• Emisión de tres nuevos títulos de deuda: un bono con vencimiento en 2026 respaldado por el flujo de cobranza de exportaciones y otros dos títulos, con vencimiento en 2029 y 2033, sin garantía de exportaciones. En todos los casos se trata de títulos amortizables, que empiezan a pagar interés a partir de 2023. Es decir, este año y el próximo la empresa no deberá hacer frente a vencimientos de deuda.
• La oferta no contempla ningún tipo de quita de capital ni de intereses. “La opción, frente a la reestricción que fijó el BCRA, fue renegociar toda la curva de deuda para liberar espacio (a la inversión) en los próximos dos años. Ese es, al mismo tiempo, el punto débil de la oferta. Hasta 2023 los tenedores no recibirán ninguna remuneración. Por esos intereses que no les pagarán, la propuesta prevé un aumento del capital reconocido”, explicó a EconoJournal un financiero que sigue de cerca la operación.  
• La oferta de canje voluntario estará disponible durante 20 días hábiles según las exigencias regulatorias del mercado norteamericano bajo las cuales están emitidos los títulos, pero presentan condiciones más favorables de participación durante un período inicial de 10 días hábiles que vencen el 21 de enero.

En cualquier caso, el mercado descuenta que YPF deberá mejorar su oferta inicial. Es lo más frecuente en estos casos. Es muy poco común que una reestructuración se cierre sobre la base de la propuesta de salida. La negociación entre las partes casi siempre motiva algún tipo de corrección. Más cuando el monto involucrado —casi US$ 7000 millones— tiene la envergadura del que está en juego.  

Escasa visibilidad

La incertidumbre que domina la agenda energética es una debilidad a la hora de encarar una reestructuración como esta. No existe, en lo contextual, casi ningún elemento positivo que traccione favorablemente en la negociación.

En lo macroeconómico, persisten grandes dudas sobre el rumbo que tomará el gobierno. Aún no hay certezas sobre cómo se reencauzará la relación con el FMI. El Ministerio de Economía, Martín Guzmán, quiere alcanzar un acuerdo de renegociación de deuda a fines del primer cuatrimestre del año. Pero las ese proceso recién está en etapa germinal.

• Tarifas: El Presupuesto 2021 está calculado sobre el supuesto de que las facturas de gas y electricidad iban a aumentar este año alrededor de un 30%, en la misma línea que la inflación proyectada por Economía. Sin embargo, en las últimas semanas el sector del gobierno que responde a la vicepresidenta Cristina Kirchner impugnó esa visión. La suba, aún no definida, sería menor al 10%, siempre y cuando la política la apruebe. Si las tarifas no se actualizan por la inflación y la depreciación cambiaria, la mayor parte de los ingresos por venta de gas que recibirá YPF dependerá de los subsidios del Plan Gas 4, cuyo pago suele dilatarse en el tiempo.
• Precio de los combustibles: No existe, al menos hasta ahora, un acuerdo anual que garantice que YPF podrá trasladar al surtidor el nivel de inflación, la devaluación y la variación del precio internacional del petróleo. Sin ir más lejos, en la actualidad existe un atraso cercano al 10% con relación al precio de paridad de exportación.

Ruido

La decisión de YPF fue sorpresiva. Empresas productoras de hidrocarburos y compañías de energía coinciden en que la reestructuración “mete ruido” en el mercado y obtura aún más la posibilidad de conseguir dinero en el exterior. “Detrás de YPF está el Estado argentino, que es dueño del 51% de las acciones. La posibilidad de encontrar financiamiento internacional ya era muy compleja. Ahora directamente será imposible, al menos durante los próximas semanas, hasta que se conozca el resultado del canje”, analizaron desde una petrolera.

YPF aspira a tener encaminado el proceso antes del 31 de enero. La fecha clave es el 23 de marzo: ahí la petrolera debe pagar un vencimiento de US$ 413 millones de un bono que reestructuró en julio de este año, antes de que el BCRA cambién la regulación para cancelar pagos de deuda. Ese es otro elemento que seguramente incidirá en la reestructuración actual. Habrá que ver cómo reacciona el mercado ante la segunda renegociación que encara YPF en menos de seis meses. Es probable que exista cierto desgaste, al menos como inercia de arranque.

Por lo pronto, la consultora internacional Fitch rebajó la calificación de deuda de YPF a C desde CCC, tras considerar que “su oferta de canje de deuda por US$ 6200 millones (no contempla el vencimiento de US$ 413 millones de marzo de este año) está en dificultades”.